28亿首付款落袋只是开胃菜，自免龙头「硬菜」刚上桌

2025年，国产创新药已经到了“以结果说话”的时代。三生国健（688336.SH）交出了一份堪称"现象级"的年报：营业收入42亿元，同比增长251.81%；归母净利润29亿元，同比增长311.5%；扣非归母净利润27.7亿元，同比暴涨1025%。

这份成绩单的核心驱动力来自一笔创纪录的BD交易——2025年5月，三生国健及关联方三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议，首付款14亿美元，潜在总交易额超60亿美元。其中三生国健按30%比例分配，已确认首付款收入约28亿元。

28亿纯利入账，三生国健的增长轨迹被彻底改写。但当我们抛开这笔收益，需要追问的是：这家老牌抗体药企的基本面是否发生了结构性蜕变？能否支撑起长期估值？

01 基本面正在被自免新药重新定义

2025年，三生国健自免新药的密集获批已拉开序幕，一轮新的增长正在悄然酝酿。

2026年2月，608项目（抗IL-17A单抗，商品名益赛拓®/安沐奇塔单抗）获批上市，用于中重度斑块状银屑病。这是三生国健首个自主研发的白介素类靶点单抗获批上市，也是国产IL-17A单抗赛道的重磅玩家。611项目（抗IL-4Rα单抗）针对成人中重度特应性皮炎的NDA已于2026年2月获受理；613项目（抗IL-1β单抗）针对急性痛风性关节炎的NDA已于2025年6月获受理。这意味着，2026-2027年间，三生国健将迎来三款自免新药的密集上市。

更具战略储备意义的早研管线梯队，这一次也揭开了神秘面纱。其中涵盖了多种高价值靶点和分子类型，包括：重组抗OX40L/IL-31RA 双特异性抗体注射液（研发代码：716）、CD3/ CD19/ BCMA人源化三特异性抗体（研发代码：717）、重组抗TL1A/IL-23双特异性抗体注射液（研发代码：718）、IL-4R/ TSLP双特异性抗体吸入剂（研发代码：719）、IL-23R口服多肽（研发代码：629）等。

总体来看，此次年报披露的研发管线，在聚焦自免的战略基础上，透露出了更多细节上的巧思：不仅关注靶点的创新性和成药性的平衡，还更细致地瞄准大分子药物存在的患者使用不便和依从性低的痛点。分子类型从主打的单抗、双抗，延伸到口服多肽、吸入型抗体等更具差异性的品类，对标更多元的市场用药需求。开发策略上，针对核心潜力品种延续了中美临床双报路线，为潜在的进军国际埋下了伏笔。最后临床研究接棒，用扎实的科学数据和灵活的用药方案，为患者带来切实优效的治疗选择。

环环相扣之下，其未来产品市场竞争力的关键拼图正在研发端迅速集齐。

02 研产销一体化的含金量还在上升

在创新药行业，BD交易往往被视为"技术变现"的终点。但对三生国健而言，707的出海更像是20余年研产销一体化能力的一次兑现。

研发端，三生国健拥有自主知识产权的CLF2双抗专利平台，这是707的技术底座。近年来公司研发投入持续加码，2025年研发费用4.3亿元，同比增长22%。持续高强度投入，支撑了23个自免临床项目的同步推进。

生产端，公司早在10余年前就建成了国内最大的3万升商业化抗体药物生产线，目前生物反应器合计规模超4万升，此外还有母公司扩建的新一代产能形成助力。这种大规模商业化生产能力，是MNC愿意支付天价首付款的底层信任——他们买到的不仅是分子，更是能够快速上量的生产体系保障。

销售端，三生国健通过20余年的市场耕耘，已建立起覆盖全国的专科销售网络，这正是其IL-17A、IL-4Rα、IL-1β等后续产品最宝贵的商业化基础。

从发展历程上看，这种研产销一体化综合实力优势曾经为三生国健打造了坚实的盈利基础。放眼未来，行业已逐渐认识到，在创新药驶入商业化车道的新阶段，这种优势已经成为Biotech晋级Biopharma的必要条件，将为企业未来研发成果高效转化、业绩持续攀升保驾护航。

03 创新药行业价值转型大潮已至

与三生国健在自免领域的精耕细作相呼应的，是近年来强劲增长的中国自免药物市场。根据弗若斯特沙利文数据，2024年国内自免药物市场规模已达到46亿美元，2020年至2024年的年复合增长率达15.9%。展望未来，该市场预计将持续快速扩张，至2034年有望增至352亿美元。

与此同时，创新药行业也正在经历一场关于价值的深刻转型。近期，上海证券交易所披露了一组数据：28家科创板创新药公司2025年度合计实现营业收入约740亿元，同比增长近30%，创历史新高；归母净利润约16亿元，实现整体扭亏为盈。这是科创板创新药企业首次实现板块性盈利，标志着中国创新药产业从"烧钱换未来"的野蛮生长阶段，正式步入"价值兑现"的理性繁荣周期。

当一众创新药同业正在为首度实现盈利而欢呼之时，走在前列的三生国健早已悄然完成了造血能力的代际更迭。这印证了一个事实：具备全球视野、高效研发转化能力及可持续现金流的企业，正在这场分化中再一次确立领先优势。

结语

三生国健的2025年，是中国创新药行业从"me-too"走向"global best-in-class"的缩影。

当市场还在担忧自免赛道竞争加剧时，三生国健用临床数据和高潜力靶点矩阵证明了差异化布局的价值；当行业还在质疑老牌药企的转型能力时，28亿首付款收入和扣非净利润1025%的增速给出了最有力的回应；当资本还在观望估值前景时，公司已经用诚意满满的分红加转股方案证明了底气。

在创新药的周期性暗潮里，专注者终将获得时间的馈赠。当白介素靶点单抗的矩阵式爆发遇上MNC的全球化背书，这家老牌抗体药企的"第二曲线"，正在变成"第一增长极"。